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究竟谁才是城投之王?一位债券一级从业人员视角中的城投格局

时间:2019-08-07 作者:

一、城投债格局

业务主要在一二线城市的金融机构尤其是银行分行的从业人员,也有不少人产生了“国内每个城市都有几家产业类大客户吧”这样的错觉。

现在国内债市20万亿的企业类信用债(不包括资产支持证券)的存量,里面城投类债券占据半壁江山,如果去除北上广深地区发行人,该比例甚至超过了六成。

城市级别越往下走,地区内城投企业的存在感越强,当走到四五线城市这一级别时,我们环顾四周会发现只有地区的城投企业能稍微入法眼了。

       从发行情况上来看,城投的存在感也是在不断增强的,占所有企业类信用债的发行额的比重逐年上升。在去除超短期融资券SCP发行量之后,可以看到城投债占企业类信用债的发行占比已经达到了40%的比重了。


从各地区城投债占企业类信用债占比来看,地域分布没有体现传统的东、中、西部的地域分布特点,而是差不多沿着长江流域的一个城投走廊(四川、云南、重庆、湖北、湖南、安徽、江苏等)。

P.S.:长江文明为什么会诞生出杠杆文化?有人做过地域文化相关研究么?

从绝对值来看,江苏省无论是从城投债发行人数量还是城投债存量上看,都是遥遥领先全国其他地区,几乎是所有区县都有发债的城投企业,而作为对比,GDP体量与其相当的广东。峭墩⑿腥耸恳约俺峭墩媪拷鑫帐〉1/5左右。

过去的10年,江苏省与广东省GDP之间的差距在不断缩。挠腥《晌焱费蛑。但是现在看广东省经济无论是从质量还是结构上,都是要远远优于江苏省的(内生增长 VS 举债发展)。

但金融从业人员还是要感谢江苏省的,base在长三角的各类金融机构这么多年围绕着这些城投开展各类业务养活了多少从业人员。如果没有遍地开花的城投企业,就没有江苏现在发达的地方性银行体系(江苏省具有最多A股上市银行)。


二、监管层面

目前中国境内企业债券市场监管是交易商协会NAFMII(央行)、发改委和证监会三分天下,监管机构之间的竞争和融合推动着中国企业债券市场的螺旋式发展。如证监会公司债向NAFMII学习DFI注册模式、NAFMII也学习证监会企业类ABS改革和完善ABN体系。

回到城投债,发改委、NAFMII和证监会均在特定历史阶段对城投债的发展起到了主导推动作用。从城投债的发行量和余额来进行划分,我将其分为三个阶段,分别是发改委财金司的黄金年月、交易商协会的崛起和公司债的春天。

(一)发改委财金司的黄金年代

在2005年中期票据(MTN)问世之前,包括城投债在内的企业债券的审批核准权是为发改委财金司所垄断的。2008年金融危机之后启动的“四万亿”主要投向是铁路公路港口等基建领域,而基建项目的审批权是在发改委手中,项目建设的责任主体为地方国有企业(绝大多数为城投)。

发改委有项目审批权但手上并没有资金,地方政府“跑部进京”从发改委要项目,城投企业从债券市场要资金成为当时地方通过固定资产投资拉动GDP的主流做法之一。

企业债与NAFMII的债务融资工具以及证监体系公司债的一个最大不同,就是其募集资金用途必须包括项目建设(主要以基建为主),而这些基建项目的投资主体又是城投企业,因此企业债是天然契合城投类发行人的品种。

近年来,企业债中的城投发行金额占比长期保持在80%以上,可以说现在的企业债几乎和城投债划上了等号。


在四万亿的春风下,发改委主管的城投债仅仅用了4年的时间便从无到有突破4000亿的发行额。发改委财金司一时风光无限、门庭若市。

其实在每年审批过万亿的固定资产投资项目的发改委里,财金司一开始并不强势,其中负责企业债审批的证券处包括处长在内仅有3名正式员工。

随着2008年之后企业债发行的上量,财金司的市场地位急剧上升,最火爆的时候财金司的走廊里如同春运期间的火车站。2013年以前,无论是发行额还是余额,发改委主管的城投企业债均为NO.1。

不受监控的权力是腐败的温床。随着2013年债市反腐大幕的拉开,发改委财金司成为重灾区,从司长到处长到一般员工集体沦陷,让市场唏嘘不已。此后企业债的初审权从财金司剥离,标志着一个时代的落幕。

(二)交易商协会的崛起

银行间市场交易商协会(NAFMII)主管的债务融资工具在2005年便面世了,但成立前五年主要服务的发行人群体是工商类国企央企。2012年之前,债券发行人面前像是有泾渭分明的两条路,城投往左(发改委),央企工商企业往右(NAFMII)。

这个界限在2012年开始逐渐:,谁都没想到,仅仅用三年的时间。2014年NAFMII体系的城投债务融资工具发行量便超过了发改委体系的城投企业债,再过了1年连余额也超过了。2015见证了NAFMII品种取代发改委企业债成为城投债最大的市场品种。

直到今天,无论从发行额还是余额看,NAFMII体系仍是城投债最大的市场产品体系。


NAFMII体系城投债能在这么短的时间内超过积累多年的发改委企业债市。苏蟹绫┖蠓⒏奈陨砟诓砍鱿值谋浠,还有以下原因:

1、募集资金用途较为灵活

不受限于固定资产项目投资,企业债的募集资金必须要配套发改委审批的项目,随着固定资产投资热度退潮,地方找到新的固定资产项目不是那么容易。而早年发行的企业债又陆续进入到本金偿还期,存在较大的再融资压力,而NAFMII品种允许募集资金无需配套固定资产项目投资,可以单纯用于补流和再融资,受到了城投发行人的一致欢迎。

2、流程较为清晰透明

企业债在上报到国家发改委之前,募集资金投向的项目要先在地方发改委完成审批。当时企业债注册就像一道闯关游戏,地方发改委、省发改委、国家发改委,每过一道关都得掉层皮。

有兴趣的可以看看重庆市发改委原处长刘旗利用企业债的发行、监管、审核、转报的职权受贿2.6亿元的报导。读完公诉机关的指控内容,深感当年企业债承揽工作的不易,套路实在太多了。党现在加强金融领域的反腐,强调纪律检查,我是举双手赞同。

3、债务融资工具注册制较企业债核准制(审批制)的优势

虽然NAFMII的注册制可能和我们理解的注册制存在一定区别,很多人并不认可其为注册制。但是其在各方面流程机制上还是要比审核制要市场化很多的,效率更高。

但中国的国情决定了我们的注册制是不可能等同于西方的注册制的,用中国特色注册制来形容现在NAFMII可能更为恰当。即使是现在的科创板,其注册制也是不同于香港美国那一套的,上交所和证监会的存在感依然很强。

交易商协会取代发改委成为城投债第一大主管机构,是市场经济体制下市场参与主体做出的自然选择。

(三)公司债的春天

2012年以前城投债是发改委主管的企业债独领风骚,2012至2014年是NAFMII主管的债务融资工具异军突起,2015年则是证监会主管的公司债接过了城投债增量的大旗。

2007年诞生的公司债,真正起步是在2015年。在此之前公司债的发行主体局限于上市公司,属于一个债券市场里的niche market。任外面风起云涌,我自云淡风轻。

随着发行主体拓展到所有的符合公司法治理结构的企业法人,证监会公司债走上了增长的快车道,2014年全年发行1407亿,2015年增长7倍到10284亿,然后再到2016年巅峰的27864亿。对公司债发行额贡献最大的,除了地产企业,就是城投企业了。


2015、16年见证了证券公司债券投行的疯狂,也是无数承揽承做人员所怀念的时期。因为银行无法介入公司债的承销,这两年的城投债承销增量悉数为证券公司所获,肥了团队鼓了钱包。

银行和证券公司在债券承销费收取上是有差别的,银行倾向于承销费细水长流波动。虼烁敢獠扇≡谡嫘诩浒茨晔杖〕邢欢呒だ闹と驹蚴墙癯芯平癯,更愿意一次收取所有承销费。

那么问题来了,期间发行大量的3+2期限的可续期债怎么收承销费,是按3年收还是5年收?实际操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行权期到了全部回售,也要一次性收购承销费保证当年的奖金落袋。

可惜,行情来的快,去的也快。随着证监会收紧对城投企业的融资,证监会城投债的发行额从2016年的7000亿下降到2017年的3000亿和2018年4000亿的水平。2016年大量扩招的一级从业人员出现了产能过剩。

好消息是随着2019年政策导向的变化,稳字当头,对城投企业进行适度融资支持以稳就业稳增长稳投资。截至2019年6月底,证监会公司债的发行总额已经接近2018年全年水平,照此速度打破2016年的城投公司债发行记录还是有戏的。

三龙共治城投债的局面下,目前“老大”是交易商协会,未来格局会怎么变化,企业债能否重现昔日的荣光,公司债能否保持增速形成对交易商协会的挑战,目前看均存在不确定性。下一篇将从承销商角度去看看,谁是城投之王。